建筑材料行業分析:地產链预期向上,行業機遇大于風险

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1. 房地產需求端：政策春風已至，根基面预期向上

地產链随地產根基面调解進入震動下行阶段。在地產调控政策趋严布景下， 2021 年下半年起頭地產根基面渐渐走弱，地產贩賣及投資数据均進入延续负增加 阶段，至今下行周期已延续近一年半的時候。地產的延续下行對付地產链需求冲 击较大，特别是消费建材，地產根基面恶化傳导至建材企業，致使企業廣泛呈現 收入增速降低、應收账款坏账比例晋升等問题，指导板块震動下行。

地產链最艰巨阶段已過，政策预期改變後存眷根基面修复。咱們認為，地產 對建材的影响傳导逻辑為：地產政策轉向——地產根基面修复——建材企業根基 面改良。2022 年 3-5 月、和 11 月以来中心地產利好政策頻出，地產政策轉向 较為明白，當前已進入地產根基面筑底修复阶段。斟酌到政策傳导的時滞性和 本轮周期的特别性，根基面修复所需時候或擅长以往周期：1）因城施策下政策放 松速率较慢，且缺乏天下性自上而下同一放松政策指导预期轉向；2）本轮下行周 期始于房地產供應侧出清，對需求構成负反馈；3）疫情頻頻限定購房举動，且影 响住民收入预期。咱們認為，當前地產政策轉向春風已至，地產链预期已然向上， 後续重點需存眷地產根基面修复環境。以是本篇陈述重要對 2022-2023 年地產需 乞降投資各項焦點数据举行前瞻和展望。

1.1. 地產需求近况：不肯定性身分降低治療高血脂中藥,，改變预期仍需政策指导

購房資历與門坎、意愿或预期，和購房能力综合影响房地產需求。2017 年 以来“房住不炒”主基调下，房地產的金融属性渐趋弱化，逐步回归消费品本色。 作為消费品，地產需求重要遭到購房資历、意愿和能力三方面影响，此中購房 資历和意愿由房地產政策主导，而購房能力重要由宏觀經濟環境决议。本轮房地 產下行周期延续時候及下行幅度不亚于 2008 年和 2014 年的两轮汗青周期，而自 2021 年 9 月央行及銀保监首提“两個保护”以来政策放松力度不竭進级，但需求 端始终处于磨底阶段。咱們認為，當前需求修复的焦點抵牾在于预期的改變，本 轮周期缺少天下层面自上而下政策支撑指导，且疫情防控優化後經濟勾當進入正 常區間仍需時候，需求的快速修复反弹仍必要期待標記性事務呈現指导预期轉向， 或在政策小步快跑下的環境下經由過程更长時候的消化進入长周期修复。

當前制约購房需求的晦气身分在降低，焦點抵牾在于预期改變： 1）購房資历與門坎：中心屡次夸大支撑刚性和改良性需求，处所因城施策推 動房地產调控政策松绑，後续高能级都會仍有優化空間。 中心层面：“房住不炒”主基调下，中心亮相重要在于支撑刚需和公道的改良 性需求，從而详细的政策重要環抱優化限貸和財税政策、低落住民購房成原本推 進。 房貸利率方面，2022 年央行三次下调 5 年期以上 LPR，累计下调 35bp，并于 5 月将首套房貸利率下限由加點改成減 20bp；2023 年 1 月 5 日，央行 及銀保监會决议創建首套住房貸款利率政策划态调解機制，划定新建商品室第销 售代價環比和同比持续 3 個月均降低的都會，可阶段性保持、下调或取缔本地首 套住房貸款利率政策下限。咱們認為，此政策為 2022 年 9 月央行、銀保监會决议 阶段性调解不同化住房信貸政策的持续，在根基面修复不及预期的環境下，不同 化信貸政策持续宽松趋向合适支撑刚需和改良性需求的政策逻辑。

從绝對值和房貸利率扣頭来看，當前房貸利率仍有下调空間。從房貸利率绝 對值来看，按照贝壳钻研院数据，贝壳监测的天下百城首套房貸主流均匀利率 2022 年 12 月為 4.09%，已降至 2021 年以来的汗青低點，而二套房貸利率 2022 年 12 月仍靠近 5%。咱們認為，在央行創建的首套住房貸款利率政策划态 调解機制下，截至 2022 年 12 月知足阶段性下调首套房貸利率的都會有 35 城，下调或取缔首套房貸利率下限的都會有望扩围，首套房和二套房貸利率仍有 降低空間。從房貸利率扣頭和加點環境来看，截至 2022 年 9 月房貸利率较基 准利率扣頭仍保持在 101%摆布，根基與基准利率持平，较 2008-2009 年周期最 低點的 73 折、基准利率減 160bp 仍有進一步下调空間。

公积金方面，2022 年 9 月 30 日央行時隔 7 年再歐冠杯儲值,次下调首套小我住房公积金 貸款利率 0.15 個百分點，5 年如下（含 5 年）和 5 年以上公积金貸款利率别离降 至為 2.6%和 3.1%，第二套小我住房公积金貸款利率政策連结稳定，即 5 年如下 （含 5 年）和 5 年以上利率别离不低于 3.025%和 3.575%。 降税费方面，房地產税试點延後：2022 年 3 月財務部有關賣力人接管采访表 示，“房地產税鼎新试點按照天下人大常委會的授权举行，一些都會展開了查询拜访摸 底和開端钻研，但综合斟酌各方面的環境，本年內不具有扩展房地產税鼎新试點 都會的前提”；購房退税：9 月財務部與税務总局阶段性對出售後 1 年內從新購房 家庭施行退税優惠，出售自有住房并在現住房出售後 1 年內涵市場從新采辦住房 的纳税人，對其出售現住房已缴纳的小我所得税予以退税優惠，履行刻日為 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。

处所层面：因城施策推動政策放松，但政策放松力度與速率不及以往周期。 從各地政策放松頻次来看，2022 年以来中心屡次提出“因城施策用足用好政 策东西箱”，赐與各地较高的调控自由度。按照中指院数据，2022 年有超 300 省 市（县）出台房地產放松政策超千条。 從政策放松類型来看，重要触及優化限購政策、低落首付比例、提高公积金 貸款额度、發放購房補助、低落限售年限、低落買賣税费等方面。 從政策放松時候来看，4-6 月政策進入本色性宽松期，政策放松壯陽藥, 節拍加速、松 绑力度加大，且不竭向热門二線都會進级；2022 年 6 月房企年中冲量叠加长三角 疫情減缓，房地產贩賣数占有所回温，各地因城施策頻率稍缓；9 月以来根基面再 次下行，各地政策放松從新提速；而進入 22Q4 各線都會政策继续優化的空間有 限，政策调控頻次有所放缓。

從分歧都會能级放松類型来看，一線都會根基面夯實支持需求，政策放松以 微调為主，按照中指院统计，上海、北京等都會多凭仗人材引進、養老、落户等政 策間接放松；二線都會需求有所分解，焦點區域需求支持度较高，以是多采纳渐 進式放松模式，如成都、濟南等都會從限購、限貸、限售等多方面放松房地產政 策，年末焦點二線都會政策優化力度增长，杭州、成都、西安、南京、武汉等都會 政策延续调解。三四線都會政策大都已根基铺開，总體政策優化空間有限，多集 中于调解公积金、發放購房補助、增强人材引進等方面，對市場的提振感化较為 有限。

特别布景下，“因城施策”致使政策放松力度和速率弱于以往周期：在“房住 不炒”主基调下，处所當局自動争先松绑放松力度较高的“四限”政策意愿不强， 且呈現政策被中心叫停或调解的征象，如姑苏、青島部門取缔限購政策被撤回、 南京下调首套/二套首付比例至 30%/60%政策被暂缓履行、太原首套首付比例 20% 政策被羁系部分請求调解，和濟源、齐河县、长治等地域部門政策呈現“一日 游”。 咱們認為，當前各地政策放松空間已较為有限，但在根基面修复不及预期情 况下，後续各地政策容忍度或将加大，高能级都會如一線及焦點二線都會在低落 二套房貸利率、低落首付比例、優化認房認貸尺度、部門區域率先铺開限購和 低落限售年限等政策方面仍有進一步優化空間。

2）購房能力：當前限定重要在于經濟增加承压、就業压力加重下住民收入预 期削弱，2023 年稳增加發力，經濟修复後住民部分仍有暖和加杠杆空間。 GDP 增速降至汗青低位，赋闲率環比改良但就業压力依然较大。2022 年我 國 GDP 同比增加 3.0%，处于 2010 年以来的低位，此中四時度同比增加 2.9%， 增速環比減小 1 個百分點。赋闲率方面，2022年 12月天下城镇查询拜访赋闲率 5.5%， 较前值改良0.2個百分點，位于2022年两會提出的整年5.5%的方针赋闲率上限。

收入预期承压致使政策结果有限。我國住民部分杠杆率上升较快，略低于所 有陈述國均匀程度。纵历来看，2022 年 9 月我國住民部分杠杆率到达 62.4%的历 史高位，杠杆率爬升與曩昔房地產成长、天下經濟程度晋升瓜葛紧密亲密，2022 年上 升趋向有所缓解；横历来看，我國住民部分杠杆率略低于國際程度，與發財經濟 體比拟仍有 10 個百分點的差距。咱們認為，2022 年以来固然央行降息、房貸利 率下行，但受制于經濟增速放缓和赋闲率高增致使的收入预期承压，政策结果 有所扣頭，對房地產贩賣的提振结果有限。

2023 年對峙稳字當頭，經濟修复下房貸利率降低的刺激结果有望開释。2022 年 12 月政治局集會定调来岁要對峙稳字當頭、稳中求進，2023 年 1 月各处所两 會整體上持续中心經濟事情集會主基调。咱們認為，2023 年稳增加再次發力，經 濟修复下住民仍有暖和加杠杆空間，房貸利率降低對購房需求的刺激结果有望加 强開释。

3）購房意愿與预期：房企供應端政策获得本色性推動，交付危害有望減缓， 今朝焦點抵牾在于若何改變住民预期，或仍必要天下层面自上而下更鼎力度的政 策指导。 期房交付预期：咱們在 2022 年 11 月 30 日的專题陈述《房企融資迎三箭齐 發，保交楼有望延续推動，看好建材估值修复》中，具體复盘了 2022 年 11 月以 来以“民企三支箭”、“保交楼”專項資金為主的供應端政策。2023 年 1 月 13 日， 按照新華社報导，有關部分草拟了《改良優良房企資產欠债表规划举措方案》，拟 重點推動 21 項事情使命，指导優良房企資產欠债表回归平安區間，鞭策行業向新 成长模式安稳過渡。咱們認為，當前房企在信貸、债券、股权三個外部融資渠道均 获得本轮去杠杆周期以来的本色性放松，叠加各部分及各处所跟進推出專項告貸及纾困基金，房地產行業危害有望實現软着陆，存量危害有望渐渐化解，對完工 端構成有用支持，住民對付期房交付的担心有望渐渐缓释，從而低落张望情感。

房價预期：當前住民對付房價的灰心预期已到了汗青底部，按照央行每季度 在天下 50個都會、400個銀行網點随機抽取的共 2 万名储户構成的城镇储户問卷 查询拜访，截至 2022 年 12 月住民對付将来房價预期持上涨的占比达 14%，处于 2009 年稀有据以来的最低值，而對付将来房價预期持降低的占比达 18.5%，2020 年 12 月以来该比例不竭晋升。

预期根赋性改變仍需更鼎力度的支撑政策。比拟 2008 年和 2014 年两轮汗青 周期来看，本轮周期在“房住不炒”大基调下缺少天下层面的需求托底政策，更多 集中在優化限貸和各地“因城施策”小幅调解本地限購、限貸政策。咱們認為，居 民预期的改變或需期待標記性事務呈現，如更高档别集會定调、更高能级都會放 松四限政策等。

1.2. 2023 需求展望：政策延续催化，贩賣量價趋稳

當前根基面仍在筑底阶段，下行水平超出 2008 年和 2014 年周期。 1）投資端：2022年整年房地產開辟投資完成额13.29万亿元，同比削減10.0%， 體量重回 2019 年程度；自 2021 年頭以来房地產開辟投資完成额累计同比增速持 续降低，并于 2022 年 4 月進入已延续 9 個月的负增加阶段，且增速降幅不竭扩 大，是汗青初次呈現较长時候的房地產開辟投資完成额负增加。投資的拖累項主 要来自于前端地皮出讓，2022 年整年地皮購買面积 1 亿平，同比降低 53.4%，而 2019 年以来地皮購買面历年均跨越 2 亿平，2022 年地皮出讓根基腰斩。

2）需求端：2022 年整年商品房贩賣面积 13.58 亿平，同比降低 24.3%，商品房贩賣额 13.33 万亿元，同比降低 26.7%，不斟酌代價身分，2022 年商品房销 售量级重回 2015 年的 13 亿平摆布； 商品房贩賣额自 2022 年以来已延续 11 個 月负增加。

中性假如下 2023 年需求有望在 Q2 企稳，整年贩賣面积/金额别离同比 +0.4%/+0.7%。為了预估 2023 年房地產需求端焦點数据，咱們假如如下三种情形 假如：

1）中性假如：需求端限購政策“因城施策”渐渐優化、房貸利率保持低位； 供應端政策保持 22 年節拍型推動、房企現金流渐渐改良、“保交楼”下住民信念 渐渐修复；宏觀經濟稳步修复。估计贩賣面积在 Q1 降幅小幅收窄，Q2 年中冲量 叠加低基数下走出负增加區間，Q3/Q4 渐深造复，贩賣代價在 Q3 贩賣面积企稳 回升後小幅轉正。此假如下估计 2023 年整年商品房贩賣面积 13.6 亿平，同比 +0.4%，贩賣额 13.4 万亿元，同比+0.7%，贩賣均價 9841 元/平，同比+0.3%。

2）樂觀假如：需求端出台自上而下鼎力度托底政策改變住民预期、高能级城 市松绑四限、房貸利率延续下探；供應端房企融資快速得到支撑、“保交楼”快速 落地住民置業信念快速修复；各地經濟快速修复。估计贩賣面积在 Q1 實現快速 收窄，Q2 年中冲量下小幅增加，Q3/Q4 持续修复趋向增速扩展，贩賣代價在 Q2 量稳後起頭修复。此假如下估计 2023 年整年商品房贩賣面积 14.5 亿平，同比 +6.6%，贩賣额 14.5 万亿元，同比+8.8%，贩賣均價 10020 元/平，同比+2.1%。

3）灰心假如：需求端政策放松速率较慢、一線及焦點二線保持現有政策稳定； 供應端政策落位较慢，“保交楼”固然继续推動但房企現金流压力持续，住民张望 情感仍然较重；各地經濟修复受阻。估计贩賣面积在 Q1 保持较大降幅，Q2 在年 中冲量和基数效應下有所收窄但仍保持负增加，Q4 小幅回正，贩賣代價在以價换 量下整年仍然顯現小幅负增加。此假如下估计 2023 年整年商品房贩賣面积 12.8 亿平，同比-5.8%，贩賣额 12.3 万亿元，同比-7.8%，贩賣均價 9609 元/平，同比 -2.1%。

1.3. 中持久需求：生齿盈利渐消，中持久需求中枢 13.5 亿平

中持久房地產需求重要受生齿和城镇化两焦點身分影响。在不斟酌投資需求 的環境下，室第需求可以简略拆分為刚性需乞降改良性需求两方面，此中刚需主 要為城镇常住生齿带来的增量需求，遭到生齿和城镇化率综合影响；改良性需求 源自@住%n713y%民對夸%T1ULc%姣@糊口的寻求發生，重要受人均住房面积影响。别的室第需求還包 括以旧换新、拆迁等更新需求。

生齿盈利消散，對需求的支持性削弱。我國生齿增速随經濟社會成长水平加 深而逐步迈入低速區間，最新生齿统计数据顯示 2022 年我國总生齿约 14.12 亿 人，同比削減 0.06%，近四十年以来初次负增加。参考發財國度環境，因為美國 移民生齿较多，咱們選擇日本作為钻研参考。日本自 2011-2021 年履历了长达11 年的生齿负增加，剔除疫情影响的 2020-2021 年纪据後日本生齿增速在-0.05%至 -0.19%區間颠簸，根基没有呈現大幅下滑環境。咱們假如現有生齿政策稳定，保 守假如下不斟酌多孩政策對生齿的拉動结果，假如总生齿增速每一年递減-0.01 個百 分點。

城镇化率或成為中持久房地產需求的重要驱動。咱們認為，在生齿增量受限 環境下，區域間生齿活動带来的布局性增量或延续支持房地產需求。2022 年我國 城镇化率到达 65.22%，较 1990 年晋升了 38.81 個百分點，但横向比拟發財國度 仍有必定的增漫空間。咱們假如 2023 年起我國城镇化率每一年晋升 1 個百分點， 2030 年估计晋升至 73.22%，较大部門發財國度 80%以上的程度仍有必定差距。

改良性需求驱動听均栖身面积晋升，生齿延续负增加後@晋%Qxelw%升或堕%4BTC3%入@瓶颈期。 按照國度统计局公布的《中國生齿普查年鉴－2020》，2020 年都會人均栖身面积 36.52 平。咱們認為，在改良性需求的延续開释下我國人均栖身面积另有增漫空 間，但生齿延续负增加後，老龄化、少子化問题逐步凸起，或将致使家庭小型化現 象加重，從而拖累人均栖身面积的延续增加。咱們假如，當生齿增速高兒童生日禮物,于-0.10%時人均栖身面历年均增加 1 平，生齿增速低于-0.10%時人均栖身面历年均削減 1 平，以此反應生齿深度负增加带来的家庭小型化征象。

中期需求中枢年均 13.5 亿平。經由過程對我國总生齿增速、城镇化率程度、人均 栖身面积等指標举行公道假如，咱們测算 2023-2030 年時代，我國商品室第贩賣 面积的需求中枢约為年均 13.5 亿平，生齿延续负增加下至 2030 年仍有 12 亿平 的量级。

2. 房地產投資端：修复滞後于需求

贩賣作為中後端節點對前端環節發生首要影响，房企廣泛偏向右邊拿地。1） 直接影响：房企以销定產计谋下，贩賣市場颠簸将影响房企前端拿地意愿和動工 意愿。當房企市場将处于延续下行阶段時，房企廣泛選擇缓解拿地和動工進度， 低落資金沉淀的同時，亦有益于投資回報率的實現；2）間接影响：贩賣回款作為 房企首要資金来历，市場下行致使贩賣受阻，此時拿地将加重房企資金压力。基 于投資修复滞後性，咱們在第一部門對 2023 年需求趋向举行前瞻展望後，才能對 投資端举行展望。

地皮市場修复滞後于贩賣修复，本轮周期滞後性或加倍较着。2022 年地皮購 置面积 1.0 亿平，同比降低 53.4%，地皮成交價款 9166 亿元，同比降低 48.4%。 經由過程對 2008-2016 年三轮周期复盘，地皮市場見底滞後贩賣時长约 3-8 個月，同 比增速轉正则必要更长時候。本轮周期贩賣下行時候擅长以往周期，且房企面對 供應侧出清，供應端政策更注意化解存量危害而非新增投資，咱們認為本轮周期 地皮市場修复或必要更长時候。

地皮購買费滞後于地皮成交價款，估计 2023 年同比-17.4%。按照统计局定 义，地皮成交價款指举行地皮利用权買賣勾當的终极金额，而地皮購買费指房地 產開辟企業經由過程各類方法获得地皮利用权而付出的用度，除地皮出讓金之外還 包括一级地皮收拾所付出的安顿抵偿费，且依照當期現實產生额计入投資。按照 界说两者存在必定滞後性，汗青数据顯示滞後约 3 個季度，且地皮購買费口径更 大，颠簸小于地皮成交價款。咱們認為，2022 年地皮市場延续下行且降幅不竭扩 大，将在 2023 年對地皮購買费構成拖累。2022 年地皮成交價款 9166 亿元，同 比降低 48.4%，咱們估计 2023 年地皮購買费估计同比降低 17.4%至 3.4 万亿元。

新動工面积同時受贩賣和拿地影响。贩賣對新動工的影响重要經由過程贩賣回款 和動工意愿表現，而土储作為房企出產資料，决议了房企的產能和新動工面积上 限。按照汗青数据，2012 年之前新動工面积增速拐點常常滞後于贩賣增速拐點， 但 2012 年今後两者增速走势逐步趋同，咱們認為重要可能缘于贩賣回款在房企 資金来历中的首要性逐步上升。

2023 年估计新動工面积同比-15.6%。2022 年天下新動工面积约 12.1 亿平， 同比降低 39.4%，绝對值根基回到了 2009 年程度，2022 年新動工降幅较為较着。 按照咱們在 1.2 部門對 2023 年贩賣的中性展望，贩賣估计在 2023Q3 實現同比 回正，咱們估计衡宇新動工面积增速趋向與贩賣大致不异，但因為 2022 年地皮市 場断崖式下滑制约房企新動工上限，咱們估计新動工面积修复節拍或慢于贩賣， 估计 2023 年衡宇新動工面积同比降低 15.6%至 10.2 亿平。

“保交楼”鞭策下完工面积韧性较强，估计 2023 年完工面积同比+5%。房 企在一個完备項目開辟周期中，重要谋划性付出包含前端拿地後地皮费的付出， 和開辟施工阶段各節點工程款的付出。從汗青数据可以看出，在房企資金增速 位于高位時，房企偏向将資金用于增储扩大，同期地皮購買增速快速爬升，而竣 工面积增速常常滞後修复。但本轮周期中，以“保交楼”為代表的供應端政策重點 在于化解存量危害、保障衡宇交付，從而数据顯示在房企到位資金增速延续走低 且持久处于负增加區間時，衡宇完工面积增速反而有所上升。2022 年衡宇完工面 积约 8.6 亿平，同比降低 15.0%，韧性较着强于其他焦點指標。咱們認為，2023 年“保交楼”及其配套資金延续落地有望對完工面积構成延续支持，2023H1 完工 面积同比降幅有望延续收窄，2023H2 叠電波拉皮,加低基数效應，增速有望轉正，估计 2023 年整年完工面积同比增加 5%至 9.1 亿平。

施工面积颠簸最小，中性展望下 2023 年施工面积同比-8%。按照统计局界说， 施工面积指陈述期內（月度）施工的全数衡宇修建面积，包含本期新動工的衡宇修建 面积、上期跨入本期继续施工的衡宇修建面积、上期停缓建在本期规复施工的衡宇建 筑面积、本期完工的衡宇修建面积和本期施工後又停缓建的衡宇修建面积。施工面 积為各种面积的总口径值，增速存在必定惯性，颠簸幅度小于新動工及完工。2022 年整年施工面积约為 90.5 亿平，同比降低 7.2%。因為停工面积相對于较小，當期 新動工面积和上期跨入本期继续施工合计面积（上期施工-上期完工）對施工面 积影响较為较着，两者增速走势根基一致。按照咱們前述展望的 2023 年新動工面 积中性假如下同比估计仍有-15.6%的降幅，或将對 2023 年施工面积構成必定拖 累，是以咱們估计 2023 年整年施工面积同比降幅有小幅扩展至-8.0%，整年施工 面积约 83.3 亿平。

中性假如下 2023 年房地產開辟完成额估计同比-9.6%，新動工和地皮購買费 為重要拖累項。按照统计局界说，房地產開辟投資完成额由修建工程、安装工程、 装备工用具購買和以地皮購買费為主的其他用度（统计局口径）组成，2022 年 1- 11 月别离占比约 59%、3%、1%和 5%（统计局口径其他用度中的地皮購買费占 比 32%）。咱們認為，2022 年大幅下行的地皮市場将拖累计入 2023 年的地皮購 置费，叠加滞後修复的新動工面积 2023 年估计仍将承压，房地產開辟投資完成额 2023 年依然面對下行压力。

（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，請参阅陈述原文。）